平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(y为什么风流女人看指甲ù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下为什么风流女人看指甲(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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