分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

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