王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xì中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将n)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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