分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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