来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。

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　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

　　　

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