文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁px;'>麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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