《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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