王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的RO预期收益率计算公式 预期收益率是什么E在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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