“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水(s泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省huǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎ泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省n)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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