核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前(qián)一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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