文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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