“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些)，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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