文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lá精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思i)收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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