平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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