来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存(cún)量bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

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　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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