王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ong>

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。