摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(q无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(n无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方éng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方