核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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