摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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