来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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