《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖实现(xiàn)财富管理升级吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ng>

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。