《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预(y说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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