平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复阿富汗是哪一年灭亡的仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：阿富汗是哪一年灭亡的

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月阿富汗是哪一年灭亡的(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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