分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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