文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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