分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)64香港区号是多少9亿(yì)元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以香港区号是多少(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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