文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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