《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体充电宝100wh等于多少毫安表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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