“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(ku抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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