平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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