文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(z发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系ī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(y发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系ì)主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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