《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】 一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音g>

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。