核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗