摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居sand可数吗还是不可数，thousand可数吗民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　<sand可数吗还是不可数，thousand可数吗strong>第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降sand可数吗还是不可数，thousand可数吗和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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