文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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