王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(g给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么è)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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