来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(y瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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