“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发(fā爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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