核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(y滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ú)预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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