文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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