分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(z不尽人意是什么意思huǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势不尽人意是什么意思，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美(mě不尽人意是什么意思i)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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