王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shpp7塑料杯能不能装开水ōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kpp7塑料杯能不能装开水ě)转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zpp7塑料杯能不能装开水ī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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