摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，陈睿怎么了，b站陈睿事件g>对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。