平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均二婚和剩女哪个干净，女性生理需求(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上二婚和剩女哪个干净，女性生理需求(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选二婚和剩女哪个干净，女性生理需求择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 二婚和剩女哪个干净，女性生理需求