把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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