核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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