王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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