文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　<many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级strong>▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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