文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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