王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(地肖指哪几个生肖？qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样地肖指哪几个生肖？(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方地肖指哪几个生肖？(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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